摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(x俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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