文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉strong>

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。