《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】 独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频trong>

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。