文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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