来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qiá一个男人出轨了还爱自己的老婆吗n)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位(w一个男人出轨了还爱自己的老婆吗èi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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