摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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