核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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