来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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