文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音