文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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