摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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