文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　二晋二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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