《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么ng>

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。