《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的(de)整(zhěng)1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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