王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(di四月的小说集，四月的小说好看吗ē)至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(ché四月的小说集，四月的小说好看吗ng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xi四月的小说集，四月的小说好看吗ē)买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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