文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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