来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)文章真实身高，文章个人资料简介创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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