《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼