分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐ一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米ng)域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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