分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(祈使句例子英语，祈使句例子10个dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(祈使句例子英语，祈使句例子10个wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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