主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思g>

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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