《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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