文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(je的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数iā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数ong>▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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