摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资45汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点48亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较(j汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点iào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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