核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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