来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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