核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少本质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少alt="【海(hǎi)通策略】分歧(qí)：价值还是成长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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