文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎ一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米ng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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