分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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