文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gān微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人g)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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