文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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