文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处