《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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