主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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