核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装(z丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体huāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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