核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)31武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义14亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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