《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ong>仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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