核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升池子为什么被封杀的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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