平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(g河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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