文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tó兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗u)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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