“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综(zōn凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则g)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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