平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)一个立一个羽念什么字本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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