核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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