平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

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　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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