核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销小明王是谁的后代 小明王是男是女售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走小明王是谁的后代 小明王是男是女弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dà小明王是谁的后代 小明王是男是女i)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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