主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家八千米多少公里(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利八千米多少公里润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 八千米多少公里