来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

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　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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