“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进上尉是什么级别，上尉是连长还是营长行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后上尉是什么级别，上尉是连长还是营长，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步上尉是什么级别，上尉是连长还是营长强调。

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