核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时马云移民到哪国籍间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng马云移民到哪国籍)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(r马云移民到哪国籍ù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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