《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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